房地产泡沫的测度预警及防范

曹琳剑　王杰

摘要：为有效控制房地产泡沫持续集聚可能引发的房地产市场危机，选取我国2006-2016年的房地产业相关数据，构建了8个泡沫测度指标，运用熵权法和功效系数法对房地产业泡沫程度进行测度。结果表明：我国房地产市场的泡沫综合测度指数总体呈下降趋势；2012年房地产泡沫综合测度指数突破警戒值并呈持续集聚的趋势；2015年房地产泡沫综合测度指数为最低值。在此基础上，提出了房地产业健康发展的相关策略，以期为政府科学预防房地产泡沫提供决策参考。

关键词：房地产泡沫；熵权法；功效系数法

中图分类号：F293.3 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2018）04-0071-79 收稿日期：2018-01-26

美国著名经济学家查尔斯·P·金德尔伯格（Charles P Kind Ieberger）提出房地产泡沫是由于人们对房地产价格持续快速上涨有良好的预期，从而潜在消费者剧增，伴随房地产价格抬升和投机资本的不断涌入，房地产市场价格严重脱离经济实体价值的原因所致。20世纪90年代后，日本房地产业和国民经济长达十年的萧条，2007年美国次贷危机引发全球金融市场经济危机，都与前期的房地产市场泡沫有紧密关系。十九大报告也提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，让全体人民住有所居。因此，准确测度房地产泡沫水平十分必要，对于调控、房地产业的健康发展意义重大。

1 相关研究评述

20世纪30年代，美国弗罗里达州房地产市场过热，投资狂潮引发了华尔街股市大崩溃和全球的经济危机，这是最早可考证的房地产泡沫。20世纪70年代末，国外学者开始对房地产泡沫进行深入研究。具有代表性的研究成果，如Bertrand （1995）、Mishkin （1997）、Krugman （1998）、Flood and Garber （1994）等从金融角度围绕房地产泡沫演变机理展开研究。Case&Shiller; （2004）、Gallin （2004）、Brunnermeier&Julliard;，（2008）等人运用指标法和模型法来测度房地产是否存在泡沫。国内学者自20世纪90年代开始对房价泡沫展开研究，并取得一系列研究成果。如刘洪玉、姜沛言（2014）分析房地产市场泡沫产生机理，并对35个大中城市房价泡沫水平差异进行实证研究。周京奎（2006）采用房地产市场局部均衡模型，从金融支持过度视角，探讨房地产泡沫生成和演化。王浩、穆良平（2015）分析房地产泡沫测度的两种方法，并得出房价收入比指标适用测度我国住宅市场泡沫水平。尤明（2011）运用指数合成法对北京市2003-2009年的房地产泡沫进行实证研究。沈巍（2010）构建衡量房地产泡沫的指标体系，并界定泡沫的临界值，通过与临界值对比，判别我国房地产市场是否存在泡沫。安鹏、蔡明超、高国华（2008）选择5个房地产泡沫指标，采用层次分析法测度了上海市房地产泡沫水平。

当前国内外测度房地产泡沫的方法主要有建模法（直接检验法）、间接检验法、指标指示法等。这些方法均存在一定不足，如建模法（直接检验法）和间接检验法操作复杂，要求原始数据质量高且应用难度大。指标指示法虽然可以较容易判断房地产市场是否存在泡沫，但对其泡沫程度很难进行科学测度。为弥补上述方法的不足，本文采用熵权法和功效系数法对房地产泡沫进行综合测度，通过熵权法客观确定指标权重，利用功效系数法能解决指标量纲不一致和性质差异难题，两者结合能精确测度出房地产泡沫程度大小。并以此为基础，提出进一步促进房地产市场平稳健康发展的对策建议。

2 房地产市场泡沫测度

2.1 房地产泡沫测度模型

2.1.1 測度指标选取

根据国内外文献分析，常用房地产市场公认的泡沫测度指标有房价收入比、商品房价格增长率/GDP增长、房地产投资额/全社会固定资产投资额、商品房施工面积/商品房竣工面积、商品房竣工面积/商品房销售面积、房屋租售比、住宅空置率等。考虑数据的可获得性，本文将租售比、空置率2个指标舍弃，并从房地产市场的供给和需求视角，另外补充单位土地购置费用增长率、房地产贷款余额/金融机构贷款余额、城镇人口增长率3个指标，总计8个指标对我国2006-2016年房地产市场泡沫进行测度。

（1）房价收入比

房价收入比在国内外是衡量房地产市场是否存在泡沫的重要指标之一。房价收入比越大，表明房地产市场泡沫严重；比值越小，则表明居民对住宅的购买力越强劲。计算公式如下：

根据联合国公布的相关资料可知，西方发达国家合理的房价收入比一般在1.8-5.5区间，而发展中国家的房价收入比则分布在3-6区间。考虑到我国的特殊国情，本文选取泡沫指标的满意值为4.5，警戒值为7。

（2）商品房价格增长率/GDP增长率

房地产价格与GDP增长关系密切，GDP增长带动居民收入增加，刺激住房刚性需求和投机性需求增加，短期供给不足，导致房价高涨。该比值越大，则房地产价格与实体经济偏离程度越大。根据国内外文献及参考国际的经验值，确定该指标的满意值为1，警戒值为2。

（3）单位土地购置费用增长率

地王频繁出现是地产泡沫的预警，土地价格是房地产价格形成的重要因素。刘琳、刘洪玉（2003）从需求、供给、市场的角度讲述了房价和地价是相互作用、相互影响的因果关系。土地价格的上涨必然导致房价上涨，而住房价格的上涨刺激房地产业扩张，土地需求量增加，需求提升导致地价又一轮上涨。单位土地购置费用增长率能直观反映房地产价格的波动幅度，是预测未来房价的重要指标之一。考虑中国的实际国情，本文选取自2006-2016年单位土地购置费用增长率均值27%为满意值，取2006-2016增长率超过27%满意值年份的平均值为不允许值。通过表1可以看出，2006年、2010年、2012年、2014年、2015年均超过了满意值，取均值40%为该指标的警戒值。

（4）房地产贷款余额/金融机构贷款余额

房地产业的发展与金融信贷的支持是分不开的，而银行信贷的过度支持是房产过热的重要原因。住房信贷扩大增加了住房供给，刺激了住房需求及房价上涨。信贷规模的过度支持导致房地产市场的虚假繁荣，对房地产业健康发展是不利的。本文利用房地产贷款余额/金融机构贷款余额这一指标测度房地产泡沫程度是合理的。本文选取自2006-2016年房地产贷款余额/金融机构贷款余额均值19%为满意值，取2006-2016增长率超过19%满意值年份的平均值为不允许值（见表1）。通过表1可以看出，2010年、2011年、2012年、2013年、2014年、2015年均超过了满意值，取均值21%为该指标的警戒值。

（5）城镇人口增长率

城镇化使大量的非城市人口向城镇聚集，城镇人口不断增加，同时刺激房地产市场的住房需求，住房需求上升推动房地产价格的上涨，房价上涨带动房地产企业开发投资增加，解决进城人口就业问题，加快城镇化进程。城镇化进程中，由于土地资源紧缺性，城镇规模扩张促使地价上涨，直接引发房价上涨。利用城镇人口增长率这一指标测度房地产泡沫程度很有必要。本文选取自2006-2016年城镇人口率均值3.2%为满意值，取2006-2016增长率超过3.2%满意值年份的平均值为不允许值。通过表1可以看出，2006年、2007年、2009年、2010年均超过了满意值，取均值3.7%为该指标的警戒值。

（6）房地产投资/全社会固定资产投资

该指标测度房地产市场是否存在泡沫最直接的指标。房地产泡沫与房地产投资额呈正相关关系。当房地产泡沫持续膨胀，房地产投资率必定提升，同时也带动全社会固定资产投资的提升。考虑中国的实际国情，选取国际公认房地产投资占全社会固定资产投资警戒值10%为我国的满意值，胡瑾卿、张大亮（2004）提出房地产投资/全社会固定资产投资比率大于30%视为泡沫，本文选30%为该指标的警戒值。

（7）商品房施工面积/商品房竣工面积

该指标反映房地产市场住宅的年供应状况，也折射出上一年居民对住宅的需求情况。房地产市场的泡沫程度与该指标具有同向相关性，若比值小于2.5，则出现住宅供应不足，若大于3.5倍，则未来供应增大，发展成房地产泡沫。本文选用吕铮、高明对重庆市房地产市场泡沫测度研究的分析结果，确定该指标的满意值为3，警戒值为3.5。

（8）商品房竣工面积/商品房销售面积

该指标反映了房地产市场住宅的供应需求情况和成交量，该比值大于1时，房地产市场房屋空置率将持续增加，与房地产市场泡沫具有同向的相关性。根据国内外文献及参考国际的经验值，确定该指标满意值为1，警戒值为1.2。

2.1.2 方法选取

目前，国内对房地产泡沫测度研究主要借鉴西方发达国家对金融泡沫的研究模式。对房地产市场泡沫的测度，国内学者主要采用功效系数法进行分析，如李维哲、曲波以日本为例构造的地产泡沫预警模型；吕铮、高明以重庆市为例构造模型对房地产市场泡沫测度研究；牛如远以上海市为例构造了房地产市场泡沫预警模型。该方法可以不同的侧面评价项目的复杂性，也能避免由于指标量纲不一致和指标性质差异的问题。因此，本文利用功效系数法对我国房地产市场的泡沫进行测度。计算公式如下：

功效系数法通过计算单项指标的功效系数Yi，通过加权求出泡沫综合预测度指数Zi。

（1）

或 （2）

式中：Di为单向指标功效得分，Xi为第i个观测指标值，为第i个指标的不允许值，为第i个指标的满意值。

采用功效系数法计算综合功效得分的過程：

（1）构建测度指标体系，整理收集各项观测指标数据值；

（2）确定各指标的不允许值和满意值；

（3）通过公式，计算单项指标功效得分Di；

（4）依据公式算出综合房地产市场的泡沫测度系数Z。

公式为： （3）

式中：Zi为单项指标的权重。

（5）利用系数Z判断我国房地产市场是否存在泡沫（见表2）。

2.1.3 测度指标权重的确定

熵理论最早是德国物理学家克劳修斯创立的，在生物学领域、高新技术行业、信息论、工程技术、社会经济等领域都得到了广泛的应用。相比专家估计法、德尔菲法、G1法、AHP法等确定权重的方法，熵权法避免了指标权重矢量的确定主观性。

采用熵权法计算各指标权重的过程：

（1）对原数据矩阵 进行归一化处理：

越大越优型公式：

（4）

越小越优型公式：

（5）

（2）设有m个评价方案和n个指标，设Vj为第j个测度指标的熵值：

（i=1、2、…m；j=1、2…n） （6）

式中：rj为第j个指标的熵值：

（7）

这样确保0≤Vij≤1，即最大值为1。且规定当rij = 0时，rij ln rij = 0。

（3）计算各测度指标的熵权，设Wj为第j个测度指标的熵权：

（8）

其中，0≤Wj≤1且，最后得到权重Wj = （X1，X2，X3，X4，X5，X6，X7，X8）。

2.2 数据来源

本文以全国的房地产市场作为研究对象，选2006-2016年为研究区间，房地产相关数据来源于历年的中国统计年鉴，国家统计局和中国人民银行货币政策执行报告（见表3）。

2.3 结果与分析

根据熵权法公式（8）求出在2006-2016年间各项指标的权重，然后再根据功效系数法（1）和综合测度公式（3）求出2006-2016各年的功效系数、综合测度Zi（见表4、表5、表6）。

通过以上各指标测度分析，得出以下结论：

2.3.1 我国房地产市场的泡沫综合测度指数总体呈下降趋势

从表5可以看出，在2006-2016年房地产市场的泡沫综合测度指数，从安全级别的综合测度指数最高值87.62到警戒级别的综合测度指数最低值14.00。其中2010年的泡沫综合测度指数62.20临近警戒值，2012年房地产泡沫综合测度指数44.93突破警戒值60，2013年到2014年房地产泡沫综合测度指数下降幅度值最大为29.67，到2015年房地产泡沫综合测度指数达到近11年最低值。2016年地产泡沫综合测度指数虽有所回升，但仍在警戒范围内。2006年-2016年间的房地产泡沫综合测度指数总体呈下降趋势。

2.3.2 2010年房地产市场的泡沫综合测度指数临近警戒值

2005年国家出台“新国八条”、2006年出台“国六条”和2007年国发“回归保障健全廉住房制度”使房地产市场保持安全稳定状态，2008年受国际金融危机的影响，国内外对住房的投资性需求减弱，综合测度指数有所下降，但房地产市场仍保持基本稳定发展。2009-2010年由于国务院实施4万亿元资金投放、大量资金流入、货币信贷的持续增长，带动房地产业的快速发展。另外，全球金融危机的持续性影响，特别是一线城市的住房价格远远超出普通住房需求者的承受范围，使房地产泡沫综合测度指数持续下降，接近警戒值。

2.3.3 2012年房地产泡沫综合测度指数突破警戒值

2012年国家实施适度宽松的货币政策，执行严厉的限购、限贷、限价政策，但成效甚微。相比2010年，土地购置面积减少4286.3万平方米、土地购置费用增加2100.23亿元，表明全国的土地供给交易量下跌，房地产企业拿地热潮高涨，造成土地价格高涨土地购置费用增加。相比2010年，商品房年均销售增加759元/平方米、房地产贷款余额增加2.75万亿元，表明受国家限购、限贷、限价宏观政策影响，房地产价格涨幅较小，促使居民从购房刚性需求、改善性需求再到投资性需求逐步转变释放，房地产贷款余额迅速提升。以上导致了房地产市场泡沫扩大，2012年房地产市场泡沫突警戒值。

2.3.4 2015年房地产泡沫综合测度指数最低值

2013年国家GDP保持7.7%稳步增长，房地产投资同比增加78832.59亿元、土地购置面积同比增加3147.58万平方米，土地市场过热，地价高涨。新“国五条”政策出台，并严格执行限购、限贷、限价房地产宏观调控政策，有效遏制了房地产泡沫的聚集。2014年房地产业发展速度放缓，市场处于低迷状态。下半年，随着限购政策基本退出，信贷政策好转，房地产市场回暖。在此背景下，房地产市场存在土地价格过高、住房库存量大的问题，导致2014年房地产泡沫综合测度指数28.53仍然处于警戒范围以内。2015年中央坚持房地产业去库存、促销费的总基调。当年土地购置面积同比上年减少10572.24万平方米，土地购置费用同比增加216.91亿元，表明供给大量减少，地价依然高涨，土地市场火热。当年房地产贷款余额同比上年增加3.6万亿元，表明实施降准降息货币政策、房贷标准放宽和信贷政策放松使大量资金流入房地产业，使一二线城市住房需求旺盛，购买力强劲，房价快速上涨。

当年城镇人口77116万人，同比增长2.9%，表明户籍制度改革、城镇化推进，刺激了消费、扩大了住房需求，然而去库存收效甚微。这使得2015年房地产市场泡沫高度集聚，达到近11年综合测度指数的最低值（见图1）。

3 结语与建议

造成房地产市场泡沫的因素众多，本文基于影响房地产价格的15类数据，建立能合理解释房地产市场泡沫的8个指标体系。由上述分析结果表明，我国房地产市场泡沫汇集严重，并呈现扩展趋势。对于2012-2016年房地产市场出现的泡沫警报，已经严重违背了十九大报告提出的“房子是用来住的，不是用来炒的”房地产业发展理念，也阻碍了和谐社会发展的进程，应该引起国家和社会的高度关注。针对目前泡沫化房地产市场，以下的相关措施建议将有助于房地产业更加科学、理性、持续的健康发展。

3.1 加强土地供应调控，推进土地交易市场化

房价最根本的落脚点即土地供应，政府部门合理统筹规划土地资源，对土地供应有科学计划，避免土地资源的闲置或炒卖。另外，由于城市之间土地供需错配，一二线城市土地供应量不足，直接引发房价高涨，三四线城市土地供应过剩，库存高企。推进土地交易的市场化可以有效避免地价脱离本身实际价值，抑制地价过快上涨，预防房地产市场泡沫的持续汇集。

3.2 加强住房贷款的监察和审批，健全房屋信息披露制度

银行对住房贷款要坚持严格审批制度，对于发放的不良贷款，必须追究其责任。对于个人住房信贷，要严加控制第二、三套住房贷款。健全房屋信息披露制度，完善居民住房信息系统建设，不同区域和住房类型价格信息及时公布，使消费者能够准确了解市场信息和国家的房地产宏观调控政策，从而消费者可以合理地预测房地产市场的价格走势，居民能够树立科学的住房价值观。

3.3 科学引导人口流向

人口流入与房子供应问题，城镇化率的上升表明非城市人口的流入。人口的增加体现住房需求的增加，房价必然上涨。人口流入是房价上涨不可忽略的因素，这便是供应和需求的问题。政府应建立长效机制，控制一二线城市人口规模、推动各区域均衡发展、大力发展中小城镇建设和推进劳动密集型产业转入，促进就近就业。可有效缓解大城市住房供给不足、中小城市住房库存高企的难题。

3.4 实施稳健的房地产调控政策

国家房地产宏观调控政策的稳定是供求稳定、市场稳定、房价稳定的前提，因此，应抓好房地产市场分类调控，针对各类需求，因地制宜实行差别化调控政策。另外，地方要深入贯彻十九大方略，建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，才能有效抑制房地产市场泡沫的产生。

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现代物业杂志社

2020-09-16